核心观点

报告核心观点

短期债市配置压力较大、资金面稳中偏松，同时政策处于落地期、估值水平偏低、供给压力略增，市场很可能仍难有趋势性方向。保持调整是机会，但不追涨的判断。空间上，利率向下突破2.6%仍面临政策扰动风险，大幅调整概率也不高，短期向上难以突破2.7%-2.8%。节奏上，短期继续关注政策预期差，年底阶段需要提防小库存周期、CPI上行、止盈等扰动。组合方面，继续建议3、5年利率配合以中短端信用+少量二永债，超长债+超短债波动可能更小。近期市场已经开始通过下沉博弈政策，但弱资质+长久期城投仍需要提防估值风险。

(资料图片仅供参考)

扩大内需政策：资金来源是关键

近期发改委、工信部、商务部等各部门相继出台消费刺激政策，覆盖面较广，但更多是从拓宽场景等角度出发。往后看，“终端需求”本质是要发挥消费乘数的作用，但目前消费乘数的传导仍需进一步畅通，一方面依赖于边际消费倾向，另一方面取决于居民部门杠杆率水平。投资方面，首先是专项债发行进度要求加快，其次是鼓励民营经济和中小企业的政策接连出台。不过考虑到基建拉动作用逐渐减弱，项目是一大约束，下半年基建投资很难寄予过高期待，城中村改造可能是潜在的超预期点。债市需提防专项债集中供给的扰动。

地产政策：步伐较快，逆转需时

近期从部委到地方都在积极落实房地产相关政策，包括住建部座谈会提出降低首套首付比、认房不认贷，央行延长保交楼支持计划，引导个人住房贷款利率和首付比例下行，地方层面出台放松政策等等。总体来看，地产政策出台步调比较快，但核心城市多数还处于观望和小步放松的节奏。短期从稳增长、防风险的角度需要对行业政策做调整，但本轮大概率以托底为主，强刺激概率不大，对于债市而言，未来一段时间将迎来地产政策密集落地，债市情绪可能频繁面临扰动，但决定性因素在于销量和房价下行趋势能否扭转，融资需求拉动效果预计低于前几轮，更大概率是“温和回升”。

货币政策：降准降息仍有博弈空间

上周央行、外管局年中工作会议和四部门联合发布会先后召开，货币政策方面释放了几大重要信号：1、明确表示“指导商业银行依法有序调整存量个人住房贷款利率”。2、强调“继续引导个人住房贷款利率和首付比例下行”。3、对于降准，表示将灵活运用工具，共同保持银行体系流动性合理充裕。4、罕见提及“防止资金套利和空转”。往后看，“加强逆周期调节”基调不变，决定了货币政策大概率维持稳中偏松，降准降息仍有博弈空间，短期对债偏有利。但降准更多视中长期流动性缺口而定，“防空转”提法出现意味着利率水平要合理适度，汇率可能略有制约，资金利率很难突破去年低点。

资本市场政策与化债政策：期待量变到质变

政治局会议定调之后，活跃资本市场政策开始逐步推进，股市似乎已经走在了政策前面，从风险偏好和相对比价角度对债偏不利。“一揽子化债方案”的政策进展并不多，一是部分地方政府表示“争取化债额度”，二是央行表示“统筹协调金融支持地方债务风险化解工作”，或表明商业银行和政策行将提供资金支持。相对确定的是，“一揽子”提法说明本轮化债不会是单一政策，对债市而言，化债方案出台有望缓解市场对债务风险的担忧情绪，城投债发生系统性风险的概率降低。但是在缺少完美化债方案的情况下，问题倒逼的担忧仍在。对利率影响则相对间接。

风险提示：地缘风险超预期，城中村改造力度超预期，汇率超预期。

正文

01 本周策略观点：从政策组合看债市

上周资金面均衡偏松，7月PMI公布，政策信息不断，收益率小幅下行。周一A股高开，周末各地地产传闻不断，早盘收益率快速上行，但随后7月官方制造业PMI公布，仍在荣枯线下方，收益率有所回落；周二，跨月后资金面均衡偏松，早盘收益率一度下行，随后21世纪经济报道专项债发行提速，收益率有所回调，晚间央行半年度工作会议提到指导商行有序调整存量住房贷款利率，降息预期升温，次日收益率下行；周四，资金面宽松，降准传闻出现，但市场整体反应不大，收益率仅小幅下行。周五四部委联合召开新闻发布会，但未释放超预期信号，股市和利率均高开低走，截至收盘，十年国债和十年国开活跃券分别为2.65%和2.75%，较前一周分别下行1BP和2BP。

我们上周判断债市大幅调整概率不高，但波动将增大，调整是机会，但不追涨，市场实际表现与我们的判断基本一致。短期债市似乎又进入“缺乏方向”阶段，市场最关注的还是政策落地情况，我们上周对四大政策做了详细分析，上周各部委密集召开会议，如何看待这一轮政策成色？对市场的影响有何更新？我们对此简要探讨。

第一、扩大内需政策（消费投资等）：资金来源是关键

7月政治局会议提出“要积极扩大国内需求，发挥消费拉动经济增长的基础性作用”，近期各部门相继出台消费刺激政策，具体来看：

（1）发改委、工信部、商务部等部门相继发布《关于促进家居消费的若干措施》《关于促进汽车消费的若干措施》《关于促进电子产品消费的若干措施》。

（2）7月25日，商务部召开“全国消费促进工作年中推进会”，提出持续办好“消费提振年”系列活动，提振汽车、家居等大宗消费，推动服务消费提质扩容，改善消费条件，创新消费场景。

（3）7月31日，发改委发布“关于恢复和扩大消费措施20条”，重点提及优化汽车购买使用管理，扩大新能源汽车消费，促进文娱体育会展消费，支持刚性和改善性住房需求，落实带薪休假等等。

整体看，本轮促消费政策各项措施覆盖面较广，但更多是从拓宽消费场景、减少消费约束等角度出发。

从政策角度出发，“通过终端需求带动有效供给”，本质是要发挥消费乘数的作用，但目前消费乘数的传导仍需进一步畅通，一方面依赖于边际消费倾向，另一方面取决于居民部门杠杆率水平。在此背景下，直接性的转移支付等政策的效果可能会打折扣。更重要的是先消除周期性因素的负面影响，例如通过资本市场、养老保障等，多渠道增加居民收入，提升消费倾向、稳定杠杆率。往后看，我们认为消费修复趋势尚未改变，但现有政策很难提高消费弹性，后续消费政策+降存量房贷等有望提振一部分消费倾向，中期关注如何提振居民收入和信心。

投资方面，近期政策主要从政府投资+民间投资两方面展开。

首先是专项债发行进度要求加快。据21世纪经济报道，近期监管部门要求2023年新增专项债需于9月底前发行完毕， 10月底前使用完毕。今年新增专项债额度为3.8万亿元，截至目前已下达3.7万亿元，从近年惯例看，剩余的1000亿可能是预留中小银行专项债的额度。截至7月31日，新增专项债累计发行约2.4万亿，意味着后续还有1.3万亿额度待发行。如果按照9月底之前发完的要求计算，意味着8月、9月月均发行规模在6500亿左右，供给压力不算小。

其次是鼓励民营经济和中小企业的政策接连出台。7月25日，发改委发布《关于进一步抓好抓实促进民间投资工作努力调动民间投资积极性的通知》，提出“支持民间资本参与重大项目”。8月1日八部门发布《关于实施促进民营经济发展近期若干举措的通知》，提出28条具体措施，支持民营企业参与重大科技攻关。中小企业方面，7月26日国务院召开了全国专精特新中小企业发展大会，提出不断完善中小企业的财政、税收、金融、人才支持政策。随后财政部发文对金融机构与小型企业、微型企业签订的借款合同免征印花税，小微企业及个体工商户小额贷款利息收入免征增值税。央行也提出“研究加强金融支持民营企业工作举措”，并表态支持民营企业债券融资支持工具(“第二支箭”)扩容增量。

就基建投资而言，近几年传统基建的拉动作用在逐渐减弱，而新基建也面临体量不足问题，基建投资正外部性也在降低，对提升劳动生产率的作用较为有限。此外从去年经验看，专项债发行时间约束严格，但使用时间要求相对宽松，主要还是合意项目不足，因此对下半年基建投资很难寄予过高期待，城中村改造可能是潜在的超预期点。不过对债市而言，需要提防专项债集中供给带来的扰动。民间投资等更多是“心病”和“心药”，还需要时间改善。

第二、地产政策：步伐较快，逆转需时

自7月政治局会议提出“适时调整优化房地产政策”之后，地产政策就成为市场关注的焦点，近期从部委到地方都在积极落实房地产相关政策，具体看：

（1）住建部企业座谈会：提出要进一步落实好降低购买首套住房首付比例和贷款利率、改善性住房换购税费减免、个人住房贷款“认房不用认贷”等政策措施。这是本轮地产周期下行以来，政策层面首提“认房不认贷”。

（2）国务院（城中村改造会议）：指出城中村改造采取“拆除新建、整治提升、拆整结合等”方式改造，“促进资金综合平衡、动态平衡”等。同时“城中村改造必须净地出让”，这意味着地方政府将扮演收储的重要角色。尤其是“以新思路新方式破解城中村改造中账怎么算、钱怎么用、地怎么征、人和产业怎么安置等难题，探索出一条新形势下城中村改造的新路子”。城中村改造相比棚改货币化执行难度大、商业逻辑难形成闭环，期待实践中突破。

（3）人民银行：供给端，一是推进民营企业债券融资支持工具（“第二支箭”）扩容增量，二是延长保交楼贷款支持计划实施期限至2024年5月末，三是同时稳步推进租赁住房贷款支持计划在试点城市落地。需求端方面，明确提出“继续引导个人住房贷款利率和首付比例下行”。

（4）地方层面：上周广州部分城区个人销售住房增值税征免年限从5年调整为2年。北京市住建局、深圳市住建局相继表态“更好满足居民刚性和改善性住房需求，促进房地产市场平稳健康发展。”但没有具体举措出台。而郑州成为首个明确宣布将落实“认房不认贷”的省会城市。上周郑州发布15条楼市调控新政，包括落实“认房不认贷”政策、暂停执行限售政策、有序下调存量房贷利率等。

总体来看，政治局会议之后，地产政策出台步调比较快，但核心城市多数还处于观望和小步放松的节奏，这一方面是由于“房住不炒”的隐性约束还在，如何在稳需求和防风险之间做好平衡是地方面临的挑战，另一方面，以北京等为代表的一线城市具有风向标作用，可能需要更高层级的协调，当前还在政策落地的摩擦期，8月中旬可能有更具体的措施落地。

我们对房地产的判断没有变化：

1、长周期看，房地产行业难比往昔，不再是刺激经济的主抓手，租售并举等行业新模式正在尝试过程中，房住不炒仍是政策隐性约束；

2、短期行业处于下行周期，供求关系发生重大变化，从稳增长、防风险的角度都需要对行业政策做调整；

3、需求端关注限购限贷政策、认房不认贷、税收优惠等政策，关注城中村改造的影响。供给端继续关注保交楼、三支箭落实情况，关注标志性房企后续能否避免违约风险。整体看，本轮政策大概率以托底为主，避免向金融体系传导，强刺激概率不高，城中村改造如何推进可能是预期差来源。一线城市如果放松限购限贷，需要关注对三四线城市的虹吸效应。

对于债市而言，未来一段时间将迎来地产政策密集落地，债市情绪可能频繁面临扰动，但决定性因素在于销量和房价下行趋势能否扭转。考虑到本轮政策不将地产为短期刺激经济的手段，其供需关系也已经发生重大甚至趋势性变化，房企拿地、融资需求恢复速度预计缓慢，对融资需求拉动效果也会低于前几轮，更大概率是“温和回升”。

第三，货币政策：降准降息博弈机会仍存

上周央行、外管局年中工作会议和四部门联合发布会先后召开，货币政策方面释放了几大重要信号：

1、明确表示“指导商业银行依法有序调整存量个人住房贷款利率”。我们在8月3日发布的点评报告《存量房贷利率调整的路径与影响推演》中提示，本次央行未再提及“置换”二字，意味着转按揭工具大概率不会重启。“依法有序”说明推进节奏可能也不会太快。考虑到当前贷款利率市场化程度已经很高，本轮调整更可能是采取窗口指导而非硬性约束的形式，也不排除通过MPA考核或自律考核等形式加以引导。至于银行层面，利率调整过程可能更加灵活，如房贷利率与客户还款能力、征信情况等挂钩，以及调整利率后限制提前偿还等等。影响方面，存量房贷利率下调有助于降低居民利息负担、释放消费潜力、稳定信贷增速，但也会导致银行息差收窄，进而可能需要进一步下调银行负债端成本，降息概率增加。

2、强调“继续引导个人住房贷款利率和首付比例下行”，与住建部等会议精神一致，但实践当中地方性政策也是关键约束，还需要后续统一协调。

3、如何看待降准降息空间？对这一问题央行表示，“一方面，降准、公开市场操作、中期借贷便利，以及各类结构性货币政策工具都具有投放流动性的总量效应，需要统筹搭配、灵活运用，共同保持银行体系流动性合理充裕。”考虑到近期资金面整体偏松，可能暗示降准短期内难以落地。“另一方面，要科学合理把握利率水平”，同时“要持续发挥存款利率市场化调整机制的重要作用，维护市场竞争秩序，支持银行合理管控负债成本”，降存款利率还是大势所趋，随着后续存量房贷利率下调，银行息差收窄，降负债成本必要性进一步上升。

4、罕见提及“防止资金套利和空转”。今年以来银行大量投放低息贷款，企业贷款买理财/存款等套利情况有所增多，但央行始终没有对此进行表态。上周发布会上央行表示：“既根据经济金融形势和宏观调控需要，适时适度做好逆周期调节，又要兼顾把握好增长与风险、内部与外部的平衡，防止资金套利和空转。”是去年以来首次在公开场合提到“空转套利”。我们理解，防止空转套利也是有效支持实体、增强银行经营稳健性的要求，央行选择在此时表态有一点“敲打”意味，意味着资金面很难过度宽松，但当前的基本面显然不支持货币政策收紧。

总之，“加强逆周期调节”的基调不变，越缺少强有力的财政和地产政策，货币政策宽松的压力越大，降准降息仍有博弈空间，短期对债偏有利。但降准更多视中长期流动性缺口而定，“防空转”提法出现意味着利率水平要合理适度，但汇率仍可能对货币政策构成制约，资金利率很难突破去年低点。

第四，资本市场政策：期待量变到质变

7月政治局会议提出“活跃资本市场，提振投资者信心”。回顾过去几年，政治局会议对资本市场通常着墨不多，且往往是在大盘低点，根据2018、2020和2022年的经验，政治局会议定调资本市场后，股市情绪通常会有所好转。

政治局会议定调之后，活跃市场政策开始逐步推进。例如证监会召开2023年系统年中工作座谈会，强调“科学合理保持IPO、再融资常态化，统筹好一二级市场动态平衡”。并召集头部券商就活跃资本市场征求意见（每日经济新闻等媒体）。

随后8月3日，中国结算发布消息称，拟自2023年10月起实施差异化调降股票类业务最低结算备付金缴纳比例安排。此次下调后，股票类业务最低结算备付金缴纳比例由现行16%降至平均接近13%，有助于鼓励结算参与人及客户尽早完成资金交收，进一步提升证券公司及基金管理人等市场机构的资金使用效率。

整体上，目前政策正在从投资端、融资端、交易端等方面协同发力，而股市似乎已经走在了政策前面。近两周股市表现亮眼，上周沪指一度突破3300点，券商股涨幅居前，成交量也重回万亿。短期股市显然进入情绪修复期，但能否持续还要看后续稳增长政策和盈利修复的配合，关注引入长期资金和优化互联互通引入外资方面是否有更多实际举措。

对于债市而言，政策落实过程中，股市会从风险偏好和资产比价两个角度影响债市走势。短期股市政策底出现+风险偏好改善，对债市情绪偏不利，尤其今年政策博弈之下，股债跷跷板效应更加明显。而比价角度看，目前股债相对回报率处于历史高点，相对估值也在向股倾斜。

第五，一揽子化债政策：静待落地

政治局会议定调之后，市场对“一揽子化债方案”如何落地较为关注，但实质性的政策进展并不多，目前已知的有：

（1）福建省财政厅党组（扩大）会提出：“指导有关地区做好隐性债务风险化解试点申报和评审工作，积极争取财政部化债额度支持”，其中“化债额度”的提法可能暗指特殊再融资债。

（2）央行下半年工作会议表示：“统筹协调金融支持地方债务风险化解工作”，或表明商业银行和政策行将提供资金支持。

相对确定的是，“一揽子”提法说明本轮化债不会是单一政策，大概率是中央、地方、银行三者共担责任，按照可行性排序来看：

① 落实地方主体责任，城投转型整合、盘活资产等，更多取决于地方自救能力。

② 限额内发行特殊再融资债置换隐债，阻力小，容易推广。

③ 债务重组/展期。例如此前的镇江、遵义模式，但化解方案需更加科学透明，不排除中央出台统一方案或特定工具。

④ 中央牵头协调金融资源，如鼓励大行、政策行等提供长久期资金支持，成立纾困平滑基金，AMC介入化债等。

⑤ 能否推出新一轮置换债还需观察。

总之，化债政策制定到实施需要过程，结合近半年各地有关“化债试点”“债务置换”等表述层出不穷，“一揽子化债方案”更可能是过去化债举措的集合。对债市而言，化债方案出台有望缓解市场对债务风险的担忧情绪，城投债发生系统性风险的概率降低。但是在缺少完美化债方案的情况下，问题倒逼的担忧仍在。对利率影响则相对间接，如果是通过发债方式化解，将加大地方债供给，如果通过贷款化解，将导致信贷增长，但无论何种方式，货币政策大概率会予以配合，需要相对低利率的环境同时需要引导银行负债端利率下行缓解息差压力。

本周操作建议：

1、简单衡量当前债市面临的环境：基本面偏弱、政策力度尚未超预期、配置压力较大、资金面稳中偏松，但政策处于落地期、估值水平偏低、供给压力略增，市场很可能仍难有趋势性方向。美债利率近日大幅上行，但对国内债市影响较小。

2、保持调整是机会，但不追涨的判断。空间上，利率向下突破2.6%的仍面临政策扰动风险，大幅调整概率也不高，波动无疑将更为频繁。短期向上难以突破2.7%-2.8%，欠配资金在2.7%及以上可以逢调整建仓。节奏上，短期继续关注政策预期差，年底阶段需要提防小库存周期、CPI上行、资本新规、止盈等扰动。组合方面，继续建议3、5年利率配合以中短端信用+少量二永债，超长债+超短债波动可能更小。

3、债市的尾部风险不在基本面上，而在于投资者行为，两种情形：一是基本面改善、政策实质落地或特别国债等-风险偏好上升、股市持续好转-利率上行-引发中小银行和理财赎回，需要提防；二是或者城投暴雷-引发机构赎回-流动性冲击，短期概率相对较低。

4、“一揽子化债”如何实施备受关注，考虑公募债打破刚兑的政策成本，短期出现系统性风险的概率或有降低，上周天津等地城投交易热度走高，市场可能已经开始通过下沉博弈政策，但弱资质+长久期城投仍需要提防估值风险。

本周核心关注：7月外汇储备、7月贸易数据、7月CPI和PPI、7月金融数据、美国7月PPI、美国8月密歇根大学消费者信心指数等。第一，周一将公布7月外汇储备。第二，周二将公布中国7月贸易数据，关注国内进出口表现。第三，周三将公布7月CPI和PPI，关注国内通胀走势。第四，周四可能公布7月金融数据，关注信贷社融表现。第五，周五将公布美国7月PPI和8月密歇根大学消费者信心指数，关注美国通胀和消费情况。

02实体经济观察

03通胀

04流动性跟踪

05债券及衍生品

风险提示：

（1）地缘风险超预期：地缘风险的变化可能导致市场风险偏好下行，进而影响债市走势。

（2）城中村改造力度超预期：城中村改造等政策力度仍有超预期可能，可能导致债市行情逆转。

（3）汇率表现：汇率走势可能对货币政策形成制约。

相关研报

研报：《继续从政策组合看债市》2023年8月6日

本文源自：券商研报精选