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中泰证券发布研究报告称，维持敏华控股（01999）“买入”评级，作为功能沙发龙头，其功能沙发渗透率提升及份额提升驱动业绩持续增长。短期看，内销进入疫后修复阶段，外销北美去库进入尾声，订单有望逐步好转。公司FY2023实现营业总收入177.89亿港元，扣非后归母净利润21.16亿港元。期内受非经常性损益影响1.93亿港元，其中HG工厂商誉减值1.3亿港元，资产减值准备及一次性政府补助等综合影响6300万港元。中泰证券主要观点如下：中国市场疫情影响可控，海外市场收入受库存去化、海运费回落及俄乌战争等因素共同影响。1）中国市场：销售下滑主要受疫情影响。FY23营业收入110.93亿港元，同比-15.9%，人民币口径同比-10.2%；FY23主营收入（剔除铁架）102.73亿港元，同比-14.5%，人民币口径同比-8.7%，其中FY23H1/FY23H2主营收入人民币口径同比分别-3.6%/-13.5%。截至FY23末，公司中国市场门店数量已达到6471家（不含格调、普丽尼808家），净开店503家，FY24开店有望加速。分品类看，FY23沙发/床垫人民币口径同比分别-6.6%/-13.9%，其中FY23H2沙发/床垫人民币口径同比分别-5.8%/-30.6%。分渠道看，FY23线上/线下渠道人民币口径同比分别-2.8%/-10.5%；其中FY23H2线上/线下渠道人民币口径同比分别-14.6%/-22.8%。2）北美市场：海运费回落&去库导致下半财年承压明显。FY23北美市场收入41.89亿港元，同比-26.1%，其中沙发收入39.81亿港元，同比-26.4%。FY23H1/FY23H2北美市场收入同比分别+0.1%/-47.7%。FY23H2收入下滑较多主要受①北美家居零售商处于去库阶段；②海运费回落，公司代收海运费同比减少较多导致。23年以来，随着零售商去库逐步完成，订单节奏有望持续修复。3）欧洲及其他海外市场：FY23收入11.61亿港元，同比-15.5%；其中沙发收入7.71亿港元，同比+33.2%。FY23H1/FY23H2欧洲及其他海外市场收入同比分别+2.1%/-31.6%。4）HG集团：FY23收入6.13亿港元，同比-31.2%，主要受俄乌战争影响。成本下行显著，北美表观盈利能力下降主要受计价模式变化导致。FY23公司毛利率同比+1.8pp至38.5%，其中FY23H1/FY23H2公司毛利率分别为38.8%/38.1%。毛利率上升的核心驱动力为原材料成本的下降，FY23公司主要原材料中真皮/铁架/木制品/布/包装材料/化学品平均单价同比分别-9.5%/-17%/-7.7%/-7.8%/-2.4%/-17.4%，对成本的影响分别为-1.7%/-4.0%/-0.6%/-0.5%/-0.2%/-1.7%；成本下行对毛利率的贡献约5pp。分市场来看，1）中国市场毛利率同比+4.2pp，成本下行的贡献被促销力度加强/性价比产品占比提升等因素部分抵消，FY23中国市场沙发均价同比-13%。2）北美市场：毛利率同比-4.1pp，主要为海运附加费下降及出口FOB/Landed计价结构变化所致。3）欧洲及其他海外市场：毛利率同比+0.8pp，原材料成本下行部分被人工成本上升抵消。4）HG集团：毛利率同比-1.8pp，主要受乌克兰战争导致成本上行及收入下降所致。经营效率方面，周转天数略有升高。公司FY23库存周转天数71天，同比+8天；应收账款周转天数40天，同比+7天；应付账款周转天数36天，同比+7天。风险提示：下游需求不及预期风险；市场竞争加剧风险；原材料价格大幅波动风险；产能建设进度不及预期风险。