1、不同时期，苏中地市利差变化如何？

首先，我们以 2023 年 04 月 21 日为时间节点，观察苏中各地市利差分布情 况： 1、南通市整体利差水平为苏中三市中最低。现存 AAA 发债主体中，南通城 建为市级主平台，市场认可度较高，存量不小且公募债占比高；沿海开发和南通经 开均为园区平台，信用利差相对要高些。 区县利差方面，启东（经济财政实力在南通区县中排名不高，但整体债务水平 较低）、海门（区位优势较好，经济财政实力较强，且债务率不算高）的利差更低 些；崇川和通州其次，作为主城区，其区属平台债务水平相对不高；如皋、海安、 如东的利差水平要高些，尤其是海安和如东，区域内平台数量较多、债务较重。

(资料图)

2、扬州整体利差水平较南通高一些，但 AAA 平台（仅扬州城建一家）利差 低于南通，且不同评级主体公募债利差间的分化程度也要低于南通。 上述利差表现或和扬州市平台及债券分布有关：（1）扬州市整体平台数量更少 且近半数平台股权挂在市本级下面；（2）AA 区县平台公募债占比更低，江都、邗 江区公募债存量略高些且集中分布在主平台中，其他如高邮、仪征等县级市几乎无 公募债存量。 3、泰州整体利差水平在苏中地市中最高，且从不同主体评级来看均较南通和 扬州高出不少。 相较于扬州，泰州的 GDP 体量要低些，但从 2022 年一般公共预算收入和政 府性基金收入两者所反映的综合财力来看，泰州（940 亿元）和扬州（982 亿元） 所差不大。但债务，主要是城投债务方面，泰州较扬州要高出不少。

1.1、几次典型冲击中，哪些地市跌得少？

一、2022 年 11 月-12 月，流动性冲击叠加理财赎回 2022 年 11 月 11 日以来，疫情、地产政策密集出台，叠加资金面边际收敛， 机构预期有所转变，债市急剧下跌，亦引发了理财赎回负反馈效应；直至 2022 年 12 月 13 日后，监管指导叠加跨年资金面稳定偏宽，市场逐步回归交易基本面冲 击，信用债开始有止跌企稳迹象，尽管仍然存在结构性分化。 在此期间，扬州总体跌幅水平更低些，南通其次，泰州跌幅最大。具体来看： （1）就 AAA 主体而言，扬州市、泰州市均仅一家 AAA 市级主平台，跌幅更 小些，南通 AAA 平台数量多且资质有所分化，反映出来的整体跌幅要更大些； （2）市本级平台整体跌幅要小于区县平台，其中南通市本级平台跌幅最低， 毕竟体量和实力还是要高一个档次，扬州其次，泰州最高； （3）区县及园区平台中，泰州市的跌幅要略低于南通及扬州。

二、2020 年 11 月-12 月，永煤事件冲击 2020 年 11 月 10 日，永城煤电超预期违约冲击市场，信用债收益率迅速走 高，并在 2020 年 11 月 24 日达到高点，但信用利差仍在继续走阔；直至 2020 年 12 月 11 日左右，中高等级中短久期信用利差触及阶段性高点（永煤事件后，信 用债市场出现明显分化，低等级信用债利差走阔幅度更为显著且居高不下）。 在此期间，从苏中各地市利差涨跌变化来看，扬州市整体跌幅依旧最小，南通 其次，泰州最高。此外，各地市公募债跌幅整体要高于私募债，尤其是 AA+及以 下的区县及国家级园区平台，这一定程度上也反映了这些区域非银参与度较高但私募债参与机构不算丰富。

三、2017 年，债熊期间 2017 年，基本面整体向好、货币政策边际收紧、资金利率上升叠加金融强监 管，全年来看，债券收益率曲线整体大幅平坦化上行。 在此期间，苏中各地市多数主体还是随市而跌，尤其是南通，整体跌幅要高于 扬州和泰州，主要系 AA 区县主体跌幅较大所致，如崇川、海安、如东。 此外，在此期间，也有小部分主体逆势上涨，主要集中在泰州，且区县私募债 项体现更为明显，反映出彼时机构参与不丰富、成交不活跃等情况，或者说有部分 机构有一些票息诉求便边际影响了价格。

1.2、牛市环境下，哪些地市涨得多？

我们回顾2021 年以来至 2022 年 11 月债市大跌前这一轮牛市间江苏省各地 市城投债利差变化： 扬州市涨幅最小，除仪征、高邮外，其他区县、园区及市本级主体涨幅均在 100bp 以内，私募债项涨幅要高些。泰州市涨幅其次。南通市涨幅最大，从市本 级到下辖区县及园区，涨幅基本在 100bp 以上，尤其是 AA 区县主体。这也说明 市场机构在资产荒背景下往往率先选择优质区域挖掘至极致。

2、这些年，苏中地市平台转型整合有何动作？

自 2017 年以来，全国各地城投平台转型整合动作较为密集，于信用分析而 言，不同区域的整合方式、整合后的股权变化、定位分工、公司管理及治理情况是 非常重要的部分。故而本章从政策指导层面出发，梳理苏中各地市整合前后平台股 权、定位分工的变化。

2.1、政策层面有何指导？

从相关文件表述来看，苏中各地市平台整合转型行动在持续进行中。 早在 2017 年 10 月，南通市政府就曾发文《关于推进市级国有融资平台公司 市场化转型的实施意见》，文件中提到要：“合理压缩融资平台公司的层级与数量， 努力降低融资平台公司负债比率”。泰州市及下辖泰兴市在 2022 年的相关文件中 也都有提到“推进/加快融资平台整合”。

从公开披露的资料来看，扬州市在顶层设计之外，对平台如何整合也有更细致 的指导： （1）2019 年 6 月，在对市政协八届三次会议第 42 号提案的答复中总结了 过去一个阶段扬州市融资平台公司清理整合的成效：对承担公益性项目建设运营 职能的融资平台公司，通过兼并重组的方式整合归并同类业务。答复中也详细列举 了广陵区、邗江区、江都区、宝应县的实操及成果。

（2）2020 年 3 月，江都区《关于开展区属国有企业清理整合工作的通知》 要求“按照‘保留一批、划转一批、清理一批’原则，对经营范围、职能定位、发 展前景同质或相近的国有企业，集中主业优势进行整合重组”； 2022 年 7 月，江都区印发了《2022 年度江都区国有平台公司清理整合初步 方案》中对平台整合工作提出进一步要求：“力争到本年度末，实现江都区全区国 有平台公司比年初下降 40%；到 2026 年底，实现全区融资平台公司数量大幅下 降”。

2.2、各地市有何动作？平台架构有何变化？

关于各区域平台股权架构及变更的梳理，有如下说明：（1）报告仅根据公开披 露资料对各地市平台股权关系进行梳理，或存在部分股权关系已变更但工商资料 尚未变更、股权关系和实质管理存在不一致等情况导致的偏误。 （2）2016 年末股权关系根据相关公司工商变更记录倒推，部分信息缺失且 或存在偏误。 （3）受限于部分资料可得性，报告仅针对发债平台，对非发债平台不作过多 描述，或因此和地市实际平台分布及分工存在差异。 （4）对于部分园区平台，或存在实控人为市政府但授权园区管委会出资和管 理的情况（多数为“市属区管”），不同渠道提供的信息或存在差异，报告仅梳理展 示其中一个渠道来源提供的信息以供参考。

2.2.1、南通市平台及股权变动如何？

首先来看市本级1：截至 2023 年 3 月末，南通市本级共有 17 家发债平台，仍有存量债平台 14 家。整体来看，市本级平台股权结构较为清晰（也是 2016 年 以来平台整合后的成果），分为 6 大集团系，具体包括： （1）南通城建集团，南通市最主要的城市基础设施建设主体，资产规模逾千 亿，除本部外，其资产的重要构成为后划入的南通国投。此外，南通国投存续债券 的清偿义务已于 2022 年 1 季度转移至南通城建集团2。 （2）保障房建设集团，主要从事棚户区改造、低价商品房筹建等保障性住房 筹融资和建设任务。 （3）南通产投集团，负责产业投资及运营；下属发债子公司苏通控股和佳润 控股为后期划入，主要负责苏锡通科技产业园的开发建设。 其他 3 个集团负责各自产业园区开发和建设，包括：（4）沿海开发集团，主 要展业区域包括通州湾示范区及平潮高铁城区，相关发债子公司均为后期划入； （5）南通经开，南通经开区内主建设平台，股权由经开区管委会上划至市政府； （6）南通高新，南通高新区主建设平台，股权由高新区管委会上划至市政府。

2.2.2、扬州市平台及股权变动如何？

首先来看市本级：截至 2023 年 3 月末，扬州市本级共有 23 家发债平台，仍 有存量债平台 18 家。对比 2016 年末，扬州市主要将主城区、市属园区相关平台 股权上收市本级。 从最新的市本级 6 大集团系来看： （1）扬州城建集团，是扬州市最主要的公用事业运营主体和基础设施建设主 体，资产规模逾 1500 亿元，其中本部占 1/3 左右；其旗下中既有扬州交产、扬州 公用等负责相关业务板块的子公司，也有运和城建（广陵区，前期股权在广陵区， 后划入城建集团）、新盛投资（生态科技新城）等负责具体某一区域的子公司。 （2）易盛德产业，生态科技新城核心的开发建设主体，对新盛投资亦有 44.54% 的持股。 （3）瘦西湖旅游发展集团，主要负责瘦西湖风景区的相关建设和运营，2016- 2022 年期间，股权由原瘦西湖风景区管理处上划至扬州市本级。

（4）广合国资，广陵区最主要的基础设施投资建设主体和综合性国有资产运 营主体，旗下主要子公司包括广陵经开、广陵新城。 广陵区：2016 年以前，广陵区的主要平台包括广陵新城、运和城建、广陵经 开和广合国资；2016 年以后，运合城建划入扬州城建集团系，广陵经开、广陵新 城划至广合国资，由扬州市政府直接持股。 （5）扬州经开及扬州经开国控，均为经开区内主要的开发建设主体，股权由 原经开区管委会划至扬州市政府。 （6）扬州新材料，是扬州化学工业园区的建设平台，之前股权在园区管委会 下，后期划入扬州市政府。 扬州化学工业园区位于仪征市，新材料公司股权的划转除了区域内平台整合 因素之外，或也和江苏省加强省内化工园区规范化管理有关。 此外，扬州高新区内亦有一家平台盛裕投资，股权在高新区管委会下面。

2.2.3、泰州市平台及股权变动如何？

首先来看市本级：截至 2023 年 3 月末，泰州市本级共有 19 家发债平台，仍 有存量债平台 18 家。这些平台结合其业务开展区域大致可以分为四大类，我们分 别展开阐述： （1）泰州市本级传统平台，包括泰州城建、泰州交产、凤城河、泰州金控。 这里面：城建、交产、金控股权基本没有发生变化；凤城河股东由原来的凤城河风 景区投资管理中心变更为泰州市政府；此外，泰州高教投划入泰州城建。

（2）医药高新区(高港区) 4建设平台，包括华信药业、泰州鑫泰、新滨江开发、 江苏创鸿及其子公司。医药高新区(高港区)共有 11 家平台且目前仍有存量，平台 数量较多。除上述股权在市本级下面的 7 家平台外，还有引江城投、医药城控股 （华诚医学、东方中国医药城、泰州通泰）。 2016 年以前，医药高新区和高港区还未实行“区政合一”的运行模式，其平 台架构大致分为：（1）高港区 4 家平台，包括江苏创鸿、望涛投资、引江城投和 高港高新；（2）医药高新区 7 家平台，其中华信药业（中国医药城）股权在市本 级，华诚医学和东方中国医药城股权在高新区管委会，鑫泰、新滨江开发、通泰股 权分别在医药高新区下属子园区管委会。

截至 2023 年 3 月末：（1）华信药业股权仍在市本级；（2）子园区中鑫泰、 新滨江股权上挂至市本级；（3）原高港区传统平台江苏创鸿股权上挂至市本级且 并了望涛和高港高新；（4）其他平台股权仍在区属，其中华诚医学、东方中国医药 城、通泰均并入泰州医药城控股体系内。

（3）海陵区建设平台，包括海陵城发、东部新城。海陵区共有 4 家发债平台 （目前仍有存量债平台 3 家），除上述平台外，还有中天新能源、鑫海投资。 2016 年以前，这 4 家平台公司股权均在海陵区政府下面。截至 2023 年 3 月 末，海陵城发和东部新城股权上划至市本级，中天新能源和鑫海投资股权仍在海陵区政府。

（4）姜堰区建设平台，包括金东城投（姜堰交投）、新开投资（姜堰经开、龙 马建设、鑫源建设）。姜堰区共有 7家发债平台（目前仍有存量债平台5家），除 上述股权在市本级下面的 5 家平台外，还有姜堰国投和农水投。 2016 年以前，这 7 家平台股权均在姜堰区政府下面，除金东城投为姜堰国投 子公司外，其余 6 家均为区直属一级子公司。 截至 2023年3月末：（1）金东城投股权上挂至市本级且控股姜堰交投；（2） 新成立新开投资，姜堰经开、龙马建设等公司股权放在其下面；（3）农水投和国投 股权仍在在姜堰区政府下面。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）